Grupo de Economia da Energia

As debêntures de infraestrutura e o financiamento de energia renovável no Brasil

In energia elétrica, energias renováveis on 14/09/2015 at 00:15

Por Miguel Vazquez e Alberto Tomelin (*)

miguel092015Uma preocupação crescente no sistema elétrico brasileiro é a limitação no tradicionalmente acessível financiamento do BNDES. Em função disso, a questão que se coloca em relação às energias renováveis é a seguinte: se os empréstimos do BNDES se restringirem fortemente, haverá como desenvolver energia renovável no Brasil? A questão não é simples, assim que vamos tentar colocar o problema em um marco que facilite a análise. O primeiro passo na procura de soluções adequadas é achar a caixa de ferramentas adequada. E para tanto, identificar o problema.

O desenvolvimento de energias renováveis no Brasil está tradicionalmente associado à implantação do programa PROINFA, que evoluiu para os leilões dedicados. Tanto o PROINFA quanto o posterior desenvolvimento de leilões dedicados à produção eólica respondem à lógica dos mecanismos para resolver falhas tradicionais de mercado: externalidades, bens públicos, spillover tecnológico, etc. Para resolver o problema, o elaborador de políticas tem à sua disposição a caixa de ferramentas correspondente: feed-in tariffs, cotas, compra pública…

Portanto, trata-se de escolher uma das ferramentas disponíveis (no caso do Brasil, primeiro feed-in tariffs, depois compra pública) para resolver o problema identificado. Seguindo a mesma lógica, podemos imaginar que poderíamos usar esta mesma caixa de ferramentas na Argentina (para fazer face ao mesmo conjunto de falhas de mercado). Neste contexto, na Argentina, também se escolheu o mecanismo de compra pública através de leilões dedicados. Infelizmente, no caso Argentino, pouco investimento foi observado. Onde falhou o raciocínio?

O problema dessa historinha das políticas de promoção de renováveis é que metade do problema fica do lado de fora. Concretamente, entre as falhas de mercado que devemos considerar está o problema de que os mercados não alocam intertemporalmente os recursos de forma eficiente. Ou seja, os mercados não são perfeitos na resolução do problema financeiro: decidir quanto vale um bem amanhã em relação a quanto vale hoje. Este é um problema que frequentemente aparece na América do Sul quando pensamos em infraestrutura. Para resolver esse problema, existe uma caixa de ferramentas diferente, que objetiva definir a intervenção pública no problema de financiamento.

Mesmo que exista uma tendência a esquecer esse conjunto de ferramentas e o seu papel no desenvolvimento do mercado de renováveis no Brasil, empréstimos públicos foram extensivamente usados no Brasil.  Por outro lado, esse tipo de instrumento foi pouco significativo na experiência argentina; o que pode explicar a diferença de resultados de mecanismos de promoção de renováveis, a princípio, muito similares.

O gráfico abaixo mostra a relevância dos empréstimos públicos no Brasil em diferentes anos.

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Portanto, até aqui, a mensagem poderia ser resumida como: existem dois tipos de problema quando se confia só no mercado como mecanismo de coordenação (falha no mercado spot e falha no mercado financeiro). Cada problema tem a sua própria caixa de ferramentas, e o Brasil escolheu com sucesso entre essas possibilidades: leilões para o primeiro tipo de problema, empréstimo público para o segundo.

O problema é que atualmente surgem sinais de limitações na capacidade pública para financiar usando empréstimos. Consequentemente, voltamos para a primeira pergunta: isto significará uma paralisia no investimento em renováveis? Poderemos enfrentar no futuro uma situação próxima ao mercado argentino, em que a capacidade mesmo sendo vendida em leilão não seja construída? Não necessariamente. Empréstimo público não é a única ferramenta na caixa de ferramentas da intervenção pública no mercado financeiro. Concretamente, existem pelo menos outros dois grandes grupos de atuações. Os dois visando facilitar a participação do capital privado no financiamento de projetos e que não foram comentados até agora: investimento público em equity e cobertura de riscos específicos.

Outra estratégia: facilitar a entrada de capital privado

Nesse sentido, o Brasil já começou a procura de soluções. Em particular, existe um crescente interesse na debênture como ferramenta que mistura novos elementos no papel da intervenção pública. Por um lado, a debênture é um título de dívida que emite uma empresa. Por outro, pode existir intervenção pública em relação às suas condições: prazo, remuneração, etc. A parte superior da Figura 1 representa esquematicamente a intervenção do BNDES (real e proposta) no mercado de debêntures, com os objetivos principais: (i) o papel como ‘market maker’, ou seja, a criação de um fundo para ser contraparte no mercado de debêntures em geral e assim proporcionar liquidez ao mesmo; (ii) atuar como uma empresa que emite debêntures, a assim obter fundos para o banco; (iii) atuar atenuando os riscos envolvidos na emissão de debêntures (de infraestrutura).

Do ponto de vista do financiamento de energia renováveis, a lei 12.431 /2011 tem uma marcada relevância, visto que introduziu um instrumento novo de facilitação de entrada de capital privado: as debêntures de infraestrutura.

Figura 1. Participação do BNDES no mercado de debêntures

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As debêntures de infraestrutura são debêntures com condições especiais (mais favoráveis) associadas com projetos de infraestrutura. Para tanto é necessário que o projeto seja reconhecido como essencial para infraestrutura e depende da decisão do ministério competente, o Ministério de Minas e Energia no caso das renováveis. A Figura 1 representa a participação do BNDES nos mecanismos de debêntures de infraestrutura. O primeiro instrumento é as garantias cruzadas: refere-se à relação entre o default nas debêntures e o default no empréstimo tradicional num mesmo projeto. Estabelece-se que o default na debênture significará um default com o BNDES e afetará à capacidade futura de financiamento da empresa através de empréstimos. Trata-se, portanto, de um instrumento voltado para a melhora do risco de crédito. O segundo, que representa uma atuação no mesmo sentido, é a criação de uma linha especial de crédito para assegurar o pagamento dos juros das debêntures. Finalmente, uma medida que está sendo proposta é a criação de taxas de juros favoráveis para as empresas que emitem debêntures (que criaria incentivo ao uso deste mecanismo, diminuindo o custo do financiamento total do projeto o que geraria aumento da liquidez nos mercados e, portanto, facilitaria a gestão de riscos através do uso de debêntures). Vale ressaltar que todas as medidas relacionadas com as debêntures de infraestrutura são recentes, e, portanto, é difícil avaliar os seus resultados (ainda mais quando nos últimos anos aparece um ambiente econômico desfavorável).

Na Figura 2 podemos apontar dois resultados importantes. Por um lado, com se mostra, na relação entre debêntures emitidas e debêntures que foram autorizadas (geral e de energia), que apesar de uma grande procura pela permissão em emitir debêntures de infraestrutura, a porcentagem realmente emitida é baixa.

Por outro lado, os mercados de energia são um dos principais beneficiários das novas debêntures de infraestrutura (com se observa na relação entre debêntures associadas com projetos de energia e o total).

Figura 2. Importância das debêntures no investimento em infraestruturas de energia

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Ademais, dentre esses projetos de energia que emitiram debêntures, os projetos de energias renováveis jogam um papel relevante com mais do 60% (projetos de transmissão, por exemplo, completam a conta).

As debêntures de infraestrutura parecem uma solução interessante para o financiamento de renováveis, mas ainda possuem impacto limitado, tanto se considerarmos o volume quanto a duração do mecanismo. As debêntures de infraestrutura são instrumentos novos, e apesar das vantagens (como isenção de alguns impostos), ainda tem relevância limitada se considerado o mercado de debêntures no Brasil.

Figura 3. Participação das debêntures de infraestrutura no mercado de debêntures

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Fonte: SEAE, Boletim Julho de 2015

Como se mostra na Figura 3, ainda não se conseguiu uma introdução consistente das debêntures de infraestrutura, tanto no que se refere ao volume quanto à quantidade de transação.

Na Figura 4, podemos observar a importância das debêntures de infraestrutura nos projetos em curso entre 2012 e 2015. Observa-se que a porcentagem do CAPEX dos projetos de infraestrutura financiada com esses instrumentos é ainda limitada. Também existe um aumento da participação do valor recolhido com as debêntures em relação ao CAPEX dos projetos que emitiram debêntures (barra amarela). Contudo, observar (barra roxa) que a relação entre o volume de debêntures emitidas e o CAPEX total dos projetos não aumentou. Da mesma forma, pode-se observar que a porcentagem de CAPEX das empresas que emitem debênture em relação ao CAPEX total também não aumentou (barra azul). Estes dados, no entanto, devem ser ponderados pela mudança no ambiente econômico que impactaram a percepção de risco dos agentes.

Figura 4. Financiamento de CAPEX com debêntures

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 Fonte: SEAE, Boletim Julho de 2015

Finalmente, cabe perguntar se as durações das debêntures de infraestrutura emitidas possuem prazos suficientes para permitir o financiamento de renováveis.

Figura 5. Relação entre o volume e a duração das debêntures

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Fonte: elaboração própria com dados de ANBIMA (2015).


Na Figura 5 podemos observar que o volume associado com as debêntures decresce com o prazo das mesmas. Este decrescimento é ainda mais acentuado nas debêntures de projetos de energia (gráfico à direita). Isto representa uma dificuldade relevante para as debêntures funcionarem como substitutos dos empréstimos públicos que foram usados para desenvolver as renováveis no Brasil. Os projetos de renováveis precisam de investimentos grandes e, consequentemente, de ferramentas de gestão de risco de longo prazo. Nesse contexto, duas possíveis soluções podem ser pensadas: ou bem se colocam no mercado produtos de mais longo prazo, ou bem se aumenta a liquidez dos mercados de debêntures, para permitir um ajuste dinâmico dessas posições de risco.

Algumas conclusões preliminares

Os empréstimos do BNDES têm jogado um papel fundamental no desenvolvimento das energias renováveis no Brasil. Contudo, os limites que este tipo de financiamento enfrenta atualmente (e que provavelmente enfrentará no futuro) sugerem que mecanismos alternativos devem ser considerados. Confiar exclusivamente no mercado de capitais para substituir o BNDES não parece uma solução provável. Portanto, parece interessante considerar mecanismos alternativos de intervenção pública que facilitem a entrada de capital privado no mercado de renováveis. Nesse sentido, o Brasil já começou se movimentar com a lei das debêntures de infraestrutura. No entanto, a observação dos resultados até agora sugerem que medidas adicionais deverão ser tomadas, o que implicará um profundo redesenho da intervenção pública no mercado de financiamento de renováveis. E não podemos esperar para começar este redesenho, lembrando que as novas tecnologias (como a solar) vão sofrer os impactos das restrições ao financiamento mais severamente do que tecnologias mais estabelecidas (como a eólica).

(*) Mestrando do Instituto de Economia da UFRJ

Leia outros textos de Miguel Vazquez no Blog Infopetro

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