Grupo de Economia da Energia

O papel do setor público no financiamento de infraestruturas no Brasil (*)

In energia on 09/05/2016 at 00:15

Por Miguel Vazquez

miguel052016Repensar o papel do setor público está nas agendas dos formuladores de políticas no mundo todo há alguns anos. E o papel do Estado na relação público/privada no setor financeiro é dos elementos centrais desta reformulação. Na União Europeia, por exemplo, o grande motivador tem sido a transformação do setor privado como consequência da crise financeira e as consequentes regulações. No Brasil, limites no volume de recursos públicos e grande necessidade de financiamento de infraestruturas têm levado a uma reflexão sobre a necessidade de adaptação dos instrumentos de financiamento. Nesse contexto, a pergunta proposta no título deste texto pode ser transformada na questão simétrica: qual é o papel do financiamento privado?

Do ponto de vista analítico, estruturar a análise começa por identificar o problema. Nesse sentido, um primeiro passo requer uma decisão sobre o papel que o financiamento público deve ter no setor de infraestruturas. O papel do setor privado dependerá, em grande medida, da decisão tomada em relação ao setor público. Nesta postagem, desse ponto de vista, vamos analisar o problema em relação a algumas das possíveis decisões tomadas em relação ao financiamento público. Note que não há nenhum argumento em relação a qual deve ser o objetivo do setor público.

Podemos organizar o raciocínio considerando três possíveis objetivos para o financiamento público em projetos de infraestrutura:

  • Objetivo 1 – Subsídio. Esta visão consideraria que as infraestruturas são projetos centrais no desenvolvimento socioeconômico do país, com importantes efeitos distributivos e incapazes de se autofinanciar. Assim estes projetos não interessariam ao setor privado financiar e dependeriam da intervenção da administração pública para garantir a sua construção.
    Solução 1 – Nesta visão, o setor se financiaria mediante intervenção pública. Esta intervenção pode ser feita diretamente por intermédio das taxas de juros dos empréstimos públicos, deixando para o financiamento privado um papel residual (caso Brasileiro). Um aumento do setor privado neste contexto pode ser pensado como um empréstimo ao setor público, uma vez que este que terá que garantir o fluxo de caixa do projeto.
  • Objetivo 2 – Substituir o mercado de dívida de longo prazo. A visão resumida consiste em considerar impossível o surgimento de um mercado de longo prazo líquido no Brasil.
    Solução 2 – Nesta visão, o setor público deve se encarregar de substituir um inexistente mercado de longo prazo para todo sempre. Portanto, o papel do setor privado se reduz ao financiamento de curto prazo.
  • Objetivo 3 – Neste último ponto de vista, o mercado de dívida de longo prazo não existe, mas pode existir no futuro.
    Solução 3 – Nesta visão, o setor público teria o papel de eliminar as barreiras à entrada de capital privado, facilitando assim o surgimento do mercado de longo prazo.

Caracterização de um projeto de infraestrutura

No que segue, vamos analisar qual é a situação do Brasil em relação aos três objetivos apontados acima. Para tanto, é útil considerar que um projeto de infraestrutura normalmente é desenvolvido em alguma modalidade de parceria público-privada (seguimos aqui a convenção internacional de incluir concessões como caso extremo de parceria público-privada. Note que a lei brasileira considera separadamente as duas modalidades). A instituição básica deste tipo de parcerias é normalmente a Sociedade de Propósito Específico (SPE), que funciona em essência como um aglutinador dos contratos associados com a infraestrutura.

Note, pensando em projetos de energia, que pode ser traçada uma diferença entre projetos que serão desenvolvidos como SPE (frequentemente usinas relativamente grandes, que serão projetos mais parecidos com infraestrutura) e projetos “corporativos” (frequentemente projetos de energia fotovoltaica). Nesse contexto, grandes usinas hidrelétricas, por exemplo, terão maior risco na fase de projeto que pequenas plantas termelétricas, fazendo a oferta de financiamento potencialmente menor. Por tanto, homogeneizar o tratamento do financiamento de projetos de energia pode levar a uma excessiva simplificação.

Pela ótica do investidor, a relevância da SPE decorre de ela permitir o project finance como veículo principal de financiamento, no lugar do financiamento corporativo. Note que no Brasil frequentemente existem exigências de garantias corporativas aos financiamentos de SPE, o que é contrário à lógica do project finance. Desconsideraremos os efeitos desta diferença, supondo que, mesmo com as restrições, o comportamento das SPE é fundamentalmente project finance.

A Figura 1 representa uma tentativa de resumir a estrutura básica de um projeto de infraestrutura, visando entender as características básicas dos instrumentos utilizados normalmente e os investidores que demandam esses instrumentos. Note que essa estrutura básica acontece analogamente quando o financiamento é privado e público. Estudaremos quatro elementos básicos: i) Etapas do projeto; ii) Opções de financiamento; iii) Instrumentos disponíveis; iv) Demanda pelos instrumentos disponíveis.

Etapas do projeto

Um projeto de infraestrutura está caracterizado por quatro etapas, atendendo ao perfil dos riscos envolvidos (o que, no final, determinará a demanda por instrumentos de financiamento):

  • Projeto – Neste momento se preparam as atividades, se calculam as formas de remuneração, etc.
  • Construção sem fluxo de caixa – Esta etapa é a que envolve mais risco, visto que se deve aportar uma grande parte do investimento e ainda não se pode contar com nenhum fluxo de caixa.
  • Construção com fluxo de caixa – Neste momento alguma parte do projeto de infraestrutura entrou em funcionamento aportando fluxo de caixa. Outra possibilidade é que os aportes governamentais numa parceria público-privada começaram a chegar.
  • Operação – Esta etapa é a de menor risco, visto que frequentemente a maior parte dos investimentos já foi feita e existe fluxo de caixa.

Figura 1 – Esquema de financiamento de um projeto de infraestrutura

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Elaboração própria

Opções de financiamento

Podemos dividir a estrutura de financiamento em três dimensões básicas (sem contar com o instrumento associado aos impostos):

  • Equity – Normalmente, os participantes de uma SPE procuram que a sua participação seja a menor possível e que aconteça o mais tarde possível. Sem entrar em detalhes dos seus condicionantes (fundamentalmente, o risco do projeto e a quantidade de projetos similares, tanto nacional quanto internacionalmente), o financiamento com equity é normalmente usado para financiar a fase de projeto da SPE.
  • Dívida Sênior – No geral, falar em dívida sênior como uma estrutura homogênea pode levar a erros, visto que o projeto de infraestrutura envolve diversas etapas com riscos muito diferentes. Na Figura 1, esta dívida sênior foi dividida em três: a Base Facility (o instrumento básico que envolve a maior parte do financiamento); a Working Facility (dívida disponível na fase operacional do projeto); e a Stand-up Facility (dívida adicional visando cobrir contingências no projeto de infraestrutura).
  • Dívida subordinada e mezzanine – São instrumentos estruturados para ter perfis de risco entre o equity (em que a remuneração se dá em forma de dividendos e, portanto, depende do desempenho do projeto; de outro ponto de vista, os participantes são os últimos a serem pagos) e a Dívida Sênior (os que têm um compromisso de pagamento forte; ou seja, são os primeiros a serem pagos).

Instrumentos disponíveis

Quanto aos instrumentos financeiros, o empréstimo continua sendo o principal mecanismo de financiamento para projeto de infraestrutura, embora existam algumas alternativas usadas em menor volume. As duas alternativas mais importantes (sem considerar leasings) são:

  • Empréstimos – Os empréstimos de longo prazo são os instrumentos mais frequentes para a Base Facility. Existem também, na prática, empréstimos de curto prazo durante a fase de construção que servem normalmente como ponte até os empréstimos de longo prazo ficarem disponíveis. As diferencias principais entre empréstimos estão relacionadas com os planos de pagamento, que vão desde aqueles ajustados aos fluxos de caixa particulares do projeto até as estruturas mini perm, que exigem refinanciamento perto da maturidade do empréstimo.
  • Debêntures (Project Bonds) – Uma alternativa aos empréstimos são as debêntures. Do ponto de vista da SPE, a debênture é essencialmente igual ao empréstimo. Embora, do ponto de vista do investidor, as debêntures permitem em teoria acesso a uma maior quantidade de agentes (ver ponto seguinte).

Demanda pelos instrumentos disponíveis

Entender a demanda potencial por esses instrumentos de financiamento é especialmente importante do ponto de vista da avaliação de uma potencial intervenção pública para facilitar o surgimento de financiamento privado de longo prazo. O foco será entender a demanda pela Base Facility, visto que será o elemento de financiamento mais importante. Nesse sentido, estudaremos empréstimos de longo prazo e debêntures de longo prazo:

  • Demanda por empréstimos – Os consumidores típicos deste tipo de financiamento (o emprestador) são os bancos, normalmente através de grupos de bancos financiadores (syndicated loans).
  • Demanda por debêntures (Project Bonds) – O conjunto de consumidores potenciais de debêntures (potenciais emprestadores) é tipicamente maior. Isso é devido a que, além dos bancos, investidores institucionais (fundos de pensão, asseguradoras, etc.) enxergam as debêntures como instrumentos interessantes para o seu portfólio. Contudo, o mercado de debêntures tende a ser menos líquido que grande parte dos outros ativos financeiros alocados no portfólio destes agentes. Assim para que seja atrativa a compra de debêntures, os riscos envolvidos têm que ser muito menores. Nesse sentido, são instrumentos usados com mais sucesso na fase operacional.

Estudo de casos

Vamos aplicar a estrutura anterior a dois casos representativos de projetos no Brasil com o intuito de facilitar a avaliação do comportamento do financiamento público em relação a cada uma das três opções apontadas no começo.

Teles Pires

O caso da Teles Pires pode ser enxergado como o caso típico de financiamento de infraestrutura no Brasil. O projeto tem as etapas típicas dos projetos de infraestrutura, com uma fase de construção sem fluxo de caixa longa (teve um pequeno período em que entrou em operação a primeira máquina). Consequentemente, a estrutura do financiamento é também típica, ver Figura 2. A Base Facility é um empréstimo de longo prazo do BNDES, complementado com alguns empréstimos ponte na primeira parte da fase de construção. A inovação é que existe uma pequena emissão de debêntures de longo prazo. Contudo, não é muito representativa de atividade do setor privado, visto que além de ter um volume pequeno, o consumidor do produto foi a Caixa Econômica.

Figura 2. Esquema de financiamento da Teles Pires.

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Metrô Bahia

O caso do Metrô Bahia representa, em princípio, um caso significativamente diferente. Trata-se de um projeto com participação pública direita, no qual os aportes correspondentes foram dados em parte durante a fase de construção. Ademais, o Fundo de Garantia reduzia em grande medida o risco de crédito na fase de operação. Portanto, se trata de um projeto com uma fase de construção sem fluxo de caixa muito curta e, consequentemente, de um projeto com risco muito menor. Nesse sentido, poderia se esperar uma estrutura de financiamento diferente. Contudo, como se observa na Figura 3, a estrutura do financiamento é basicamente igual. A Base Facility continua sendo um empréstimo de longo prazo do BNDES. Existem também alguns instrumentos de curto prazo, fundamentalmente com objetivo de ser pontes, tanto do BNDES quanto de bancos privados. Se observam também, em pequeno volume, algumas debêntures de curto prazo, na fase de construção.

Figura 3. Financiamento do Metrô Bahia

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Avaliação

O esquema básico observado nos casos de estudo está representado na Figura 4. O financiamento de longo prazo está fundamentalmente associado com empréstimos de longo prazo do BNDES. Os empréstimos de curto prazo têm participação também do BNDES e alguma do setor privado.

Figura 4. Esquema básico de financiamento de infraestrutura

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Nesse sentido, podemos avaliar seguindo os objetivos identificados:

  • Objetivo #1 (financiamento público) – Cumprido: o empréstimo do BNDES é o empréstimo mais barato, o que representaria um subsídio público para projetos de infraestrutura
  • Objetivo #2 (financiamento de longo prazo público) – Cumprido: o BNDES é o financiador de longo prazo
  • Objetivo #3 (facilitar o mercado de longo prazo privado) – Existem ainda barreiras à entrada do setor privado. Na sequência, vamos estudar as principais delas

Desafios do ponto de vista do Objetivo #3

  • Custos de oportunidade – Qualquer empréstimo de longo prazo do setor privado deve competir com o empréstimo do BNDES. Visto que ele é muito barato, existe uma dificuldade significativa na entrada do setor privado. Note que não basta só com reduzir o volume de empréstimos do BNDES (seguindo esse raciocínio, quando acabar o empréstimo barato, as SPEs usariam o instrumento mais caro), visto que as rentabilidades dos projetos se calculam em relação a esse empréstimo. Empréstimos mais caros inviabilizam projetos, mesmo sem disponibilidade de empréstimos BNDES.
  • O setor privado não é uniforme – Os instrumentos financeiros oferecidos ao setor privado podem não estar adaptados aos potenciais consumidores. Por exemplo, as debêntures de curto prazo oferecidas como ponte no Metrô Bahia não resultam atrativas aos investidores institucionais que são alvo frequente desses instrumentos. Por tanto, os potenciais consumidores serão exclusivamente os bancos, que normalmente prefeririam um empréstimo, visto que é um instrumento mais líquido. Além disso, todos os empréstimos de longo prazo observados envolvem a fase de construção. Levando em consideração que os investidores institucionais e muitos bancos preferem a fase de operação exclusivamente, a demanda potencial fica significativamente reduzida. Nesse sentido, é relevante considerar a alternativa de estudar o refinanciamento do projeto uma vez que ele entra na fase de operação, visto que nesse momento o capital privado pode jogar um papel mais relevante.

Mudança do papel do setor público – Enfim, uma possibilidade que pode ser considerada, se o objetivo é facilitar a entrada do setor privado, é concentrar os esforços do setor público, inclusive do BNDES, nas situações onde o setor privado tem mais dificuldades. Isso significa atuar em duas frentes: a) Proporcionando instrumentos de credit-enhancement, tanto na fase de construção quanto na fase de operação (o que é equivalente a ficar com o risco de crédito nas fases de operação e construção); e b) aumentando ou estabilizando a receita da SPE (o que é equivalente ao setor público ficar com o risco de receita). Ambos os pontos representam riscos dificilmente gerenciáveis no mercado privado de capitais. A sua gestão por parte do setor público facilitaria consideravelmente a participação do setor privado. Existem instrumentos utilizados internacionalmente em ambas as dimensões, e alguns exemplos e propostas para o setor brasileiro. A sistematização dessa intervenção pode melhorar a atuação do setor público, sempre que o objetivo seja facilitar a entrada de capital privado.

Notas:

(*) Este texto resume as ideias do projeto IPEA “Condicionantes institucionais a projetos de infraestrutura”, desenvolvidas junto a Michelle Hallack e Renato Queiroz. Serão publicadas em breve como Texto de Discussão IPEA. Uma visão abrangente dessa iniciativa do IPEA pode ser obtida no material do seminário internacional realizado: http://www.ipea.gov.br/portal/index.php?option=com_content&view=article&id=27318

Leia outros textos de Miguel Vazquez no Blog Infopetro

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